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固定收益组合管理的目标策略

2019-03-29 13:37:10

 [摘要]债券的组合管理按策略可以区分为三大类,即消极管理、免疫和积极管理。三类策略各有优缺点,在不同类型的投资组合中扮演了不同的重要的角色。积极管理策略之一的目标久期策略提出,组合久期是不仅反映利率风险暴露程度的最重要指标,而且是衡量组合收益率的关键因素。跟踪目标久期策略的组合,无论成分债券的到期收益率如何波动,组合的年化收益率均收敛于期初的到期收益率,且收敛过程中的波动率随着再平衡期限的延长而逐渐缩小。为验证这一策略,选择中债全价指数并创建模拟组合进行了策略的验证和推演。最后,分析目标久期策略的实践成果及待改进的地方。

[关键词]固定收益;组合管理;债券;目标久期策略

按照中国人民银行的统计数据显示,截止201810月末,中国债券市场已经超过了80万亿元。按照国际清算银行的统计数据,中国债券市场的余额排名是第三。作为一个全球前三的债券市场,国内的债券市场仍存在不少待改进的问题,如市场监管体系不够健全,市场割裂发展不平衡,债券品种固定单一,标准的信用评级体系尚未建立等。上诉一系列问题也间接影响了固定收益的组合管理和组合优化策略的发展,其中债券的量化策略发展情况更滞后于国外同等规模市场。国外的固定收益投资组合大多会相对于投资基准进行管理。依赖于组合设定的投资目标而跟踪不同的基准,依赖于不同的投资风格在消极管理和积极管理两个端点之间确定组合管理策略。消极管理跟踪于基准,目标是最小化跟踪误差,减小相对于基准的利率风险暴露。积极管理则在基准之外主动偏离基准,选择相对于基准更多的利率风险暴露,但到期收益率更高的债券来提高组合的相对收益。然而,奉行积极策略的基金经理希望通过对波动性的判断来获取相对于基准超额收益的愿望并不总能成为现实,更多的时候显得软弱无力。本文讨论一种相对保守的积极策略。它不依赖于对市场利率走向的主观判断,而根据久期这一指标进行定期的组合再平衡,既获取了被动组合管理的相对较高的组合到期收益率,同时降低了错误的波动性趋势判断带来的久期反向偏离风险。这一策略就是目标久期策略。

1策略概述

目标久期策略最早由美国的莱博维茨博士在《InsidetheYieldBook》一书中提出。主要内容可以概括为,久期不仅仅是衡量债券利息风险暴露程度的指标,同时还是决定组合期望到期收益率的重要变量。具体来说,一旦债券组合的久期确定后,只要在投资期内让组合久期保持稳定而不是随时间减少,那么无论组合内成分券的价格如何随市场利率波动,组合整体的到期收益率均会随着新券的加入而收敛于期初的到期收益率,且收敛过程中的波动率随着再平衡期限的延长而逐渐缩小。这里提到的收敛主要来源于债券净价和应计利息的相对波动趋势。更进一步来讲,债券净价的溢价部分会被累计应计利息的下降而抵消,导致逐渐回归的到期收益率,反之亦然。无论债券的到期收益率是向上或者向下波动,债券组合的平均到期收益率将随着投资期限的延长而逐渐收敛于初始值。因此,一个稳定久期的债券组合的到期收益率的期望收益率就是其期初到期收益率。这一重要结论给固定收益组合管理提供了非常重要的参考。区别于传统的债基指数跟踪策略,目标久期策略给积极型的债券投资基金经理提供了一种便捷的途径,相对于其他类的积极管理策略,能较显著的降低组合管理的到期收益率波动率,并控制了组合管理的成本。执行目标久期策略,首先需要设定目标久期,它可以跟踪同久期的一个或多个指数的进行权重组合的构建。而维持久期所需组合再平衡,则可以参考指数的行业权重等从市场上买入或卖出合适久期的目标债券,以维持组合的利率风险暴露的情况下较稳定的到期收益率。

2策略验证

我们拿中债综合全价指数的历史数据来进行分析,数据趋势如图1(数据来源:Wind)。该指数的久期(现金流法)2002年创立时的6.0左右,到200710月一直处于波段下降趋势中,接着一直到20121月又处于波段上升趋势。从20121月起,该指数的平均久期基本维持在4.0左右。套用目前久期策略,从20021月起,久期目标为4.0,该指数的到期收益率收敛预期初值4.2%,且波动范围明显收窄。通过上图的对比,可以看出平移后的组合投资收益率跟四年前的中债指数的到期收益率变动趋势基本一致,说明投资组合年化收益率确实收敛于组合初始到期收益率。其中,121月以后中债指数的久期比较稳定的维持在4.0左右,而投资组合的年化收益率也随指数保持一个波动率更低的收益率变动。

3模拟组合推演及分析

进一步的推演,我们构建一个初始久期为4.0的零息债组成的模拟组合。假设该模拟组合的初始到期收益率为2%。每年受市场利率升高影响,该组合的成分券的到期收益率均升高0.5%,相应债券市场价格会下降。我们为保证投资组合的久期为4.0不变,每年末对该组合进行再平衡调仓,卖出久期较小的零息债,买入久期较长的零息债,保持组合杠杆不变。对于零息债券,我们也用如下公式简化年化投资收益率:其中为组合内单只债券的到期收益率,为该债券的市值占比,为投资组合的目标久期,为组合到期收益率的变动。在第一年末,使用该公式计算年末的投资收益率为:R=2%-3×0.5%=0.5%。表中其他几项计算方式如下:净价变化=到期收益率变化×(久期-1)从上表的计算结果可以看出,每年组合再平衡买入的新券由于市场利率变动,净价带来资本利得是-1.5%,由于组合内零息债券的应计利息的逐年累积会不断抵消市场变动带来的净价损失,由于保持了久期的稳定,所以组合的应计利息累计速度不会因久期下降而降低。从而,投资组合的年末回报率在第4年就回归到了初始的到期收益率2%,而到第7年组合的平均回报率也回归到了2%的初始化到期收益率。

4结语

基于目标久期策略的组合再平衡,随着新成分债券的加入后,债券应计利息的累积变动会抵消债券净价的波动对组合收益率的影响。基于稳定的组合久期,优点是保证了组合到期收益率向初始值得收敛和相对小的波动率,缺点是它也牺牲了投资组合受益于市场利率变动而获取更高收益率的机会成本。当然配合市场预期的剧烈变化,投资经理也可以进行更积极的组合管理,适当调整策略的久期目标,从而获取更高的组合期望收益率。

【参考文献】

[1]MartinLeibowitzDurationTargeting:ANewLookatBondPortfolios,2012

本文由科技经济导刊整理。

固定收益组合管理的目标策略

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